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中国经济在第二季度继续保持近9.6%的平稳增长，“高增长低通胀”的组合使此前弥漫的“衰退论”烟消云散。而景气经济亦令金融机构状况持续改善，为汇率改革创造了良好时机。
中国政府坚定运用市场手段调控经济，此前，央行相继动用存款准备金、利率等价格工具平抑经济波动。
汇率工具也一直都被纳入组合运用调控工具之中，中国一直强调进行汇率形成机制改革，并承诺迈向更为弹性的汇率制度。
但由于投机人民币汇率的热钱涌动，风潮一浪接一浪，同时考虑汇率调整的巨大影响，中国政府对这一工具的运用极为慎重，并寻觅合适的时机。
中国拥有自己的货币主权，汇率必然首先考虑本国的利益。
此前，温家宝总理对外公开表示，将选择适当的时机“出其不意”对汇率进行调整，此次调整显示出大国责任，以及运用对市场手段调控经济日臻成熟，同时更体现对货币主权运用的智慧。
此次调整幅度低于此前多数机构的预期，不过这继承了中国政府对经济调控的稳健策略。
汇率为价格基础，调整币值对中国经济影响甚远。(编者)
一、 特殊根源
(一)均衡汇率与实际有效汇率偏差
关于汇率水平的争论，集中于中长期实际均衡汇率，名义汇率是不是就没有意义呢？答案是否定的。如果名义汇率是与美元挂钩的，名义汇率预期和利率的关系构成利率平价，左右国际资本流动。但在国际贸易领域，起决定作用的是“有效汇率”。它在实质上是一种名义汇率，而不是实际汇率，它是与“一篮子货币”挂钩的名义汇率，这个“篮子”，就是东道国主要贸易伙伴汇率的加权平均，权数是各国与东道国贸易额在东道国贸易总额中所占比重决定的。按照扣除货币因素的原则，有效汇率扣除物价变动，就成为“实际有效汇率”。如名义汇率与货币篮子挂钩，就接近于或等于有效汇率。
我们对人民币实际有效汇率进行了测算，方法是加权平均法②。
这里，n表示本国选择的一组外币的数量，为本国货币对第i种货币的汇率，为第i种外币的权数，这一权数的大小取决于本国与i国的贸易总额的大小，通常的解释是，本国对i国的进出口贸易额占本国进出口贸易总额的比例。
我们计算贸易加权有效汇率，并且主要计算人民币升值贬值的比例，进行指数化处理，运用贸易加权的名义有效汇率指数的定义，是指名义有效汇率指数，是指中国在当年的对外贸易总额。人民币实际有效汇率要剔除价格因素。
代表性国家的选择：截取1994—2002年美国、加拿大、日本、韩国、香港、马来西亚、泰国、印尼、新加坡、澳大利亚、德国、法国、英国13个国家和地区作为样本国家，中国与它们的贸易额超过总贸易额的70%。
结论是：
用消费价格指数计算的2002年人民币实际有效汇率指数是85.17，以1995年为基期100，到2002年已升值14.83%［即(85.17-100)／100］(见图1)，名义汇率应该向实际有效汇率靠近，1995年是1∶8.53，2002年应为1∶7.26［即8.5307(1-14.83%)］，实际是1∶8.27，人民币名义汇率低估12%［即(8.2770-7.2656)／8.2770］。
按出口价格指数计算，2002年人民币实际有效汇率指数是58.33，以1995年为基期100，2002年已升值41.67%(见图2)，名义汇率应等于14.9760［即8.5307(1-41.67%)］，人民币名义汇率低估40%［即(8.2770-4.9760)／8.2770］。
(二)中国体制因素
1994年，人民币名义汇率借并轨时机一次性贬值50%，实际上超额贬值的幅度大约10%，以后就进入一个升值期。政府为了促进出口和积累外汇的目标进行干预，不断发行人民币基础货币收购多余外汇，同时收缩其它货币渠道进行对冲，使外汇占款占到基础货币发行的70%-80%。
这一在国家特殊目标下，使用特殊干预方式强制维持的特殊国内外经济平衡，并非唯一政策搭配，也不可能是长期不变的最佳选择。如长期维持贸易与资本双顺差，积累7000亿美元巨额外汇资产存放海外生息，并非最佳选择，如将一部分早日变成国家掌握的人民币实物资产，如石油等战略物资储备，对未来经济发展与安全就可能有利。
一直以来人民币没有完全的交易市场和市场价格，政府进行资本管制，利率平价理论对人民币汇率的解释力不强。但由于中国对外开放度日益提高，资本管制的放松，也包括实际上无法彻底管制资本国际流动，中国和美国之间的利率差对人民币汇率影响越来越大。如果中国先行加息，所担心的就是刺激国际资本流入。美国逐步加息后，中国如果随之加息则可避免人民币升值；如不加，则可减少投机资本流入，为人民币升值创造时机，因为加息在中国除打击股市以外并不能控制通货膨胀和房地产泡沫，反而进一步刺激投机资本流入，对人民币升值产生更大的压力。因此，实质问题不是汇率机制改革，而是汇率水平调整，只有在接近均衡水平以后，才能真正浮动起来。
二、对中国经济影响积极
(一)币值变动不会减少出口额
大量新兴工业化国家和地区如日本、韩国、中国台湾省，在经济发展的某个阶段都经历过货币大幅度升值，出口不降反升。中国内地1994年-2002年，人民币相对于美元、欧元2001年前为德国马克和日元的名义汇率升值幅度分别为5.1%、17.9%和17%，实际汇率升值幅度分别为18.5%、39.4%和62.9%，此间中国对美欧日的年出口增长率分别为17.3%、14.4%和14.1%；1994-1995年国内通货膨胀率超过20%，1997-1998年亚洲许多国家货币贬值，人民币贬值之声不绝于耳，但人民币不贬反升，出口在20世纪90年代翻了一番。
所谓“贬值促进出口限制进口，升值促进进口打击出口”，首先是指一般贸易而言，而不是指加工贸易。其次，忽视了进出口数量与金额之间的区别，二者同方向变动的其理论前提是：进出口产品价格弹性之和大于1，这就是所谓的“马歇尔-勒纳条件”。如果小于1，进出口产品的数量和金额之间就会出现反方向的变动，汇率升值反而会使出口额增加，进口额减少，贸易顺差增加。范金(2004)计算我国中长期出口产品价格需求弹性为-0.857932，绝对值小于1，就是说人民币每升值1%，假设出口商品的外币价格同比例提高，出口数量就会减少0.857932%，但是由于出口价格提高的幅度超过了出口数量减少的幅度，出口金额反而提高。
人民币即使升值20%-30%，我国出口增长率可能有所下降但不会绝对下降，贸易逆差会扩大，但可控制于300亿美元之下，而且贸易逆差的原因主要不是人民币升值，而是国内经济过热。
加工贸易是推动中国贸易增长主要动因，占出口总额的55%，超过一般贸易。加工贸易“大出大进两头在外”的特点使我国进口呈刚性，出口增加的同时，进口也在增加，我国进口一个单位商品时，其中就有82%用于出口来料加工装配贸易(任永菊，2002)。我国加工贸易进口占总进口40%，1997年达到49%，再考虑到外商机械设备进口和一般贸易中原材料和投资品进口，这个比例还有很大的上升余地。
加工贸易净出口是中国外贸顺差主要来源，2003年加工贸易顺差占外贸顺差的比重高达309%。加工贸易出口不会受汇率变动影响，原因是全部使用进口设备和原材料，在国内增殖部分只有20%，人民币升值首先降低进口成本。从货币标价角度，既然进口的设备和原材料又复加工出口，进出口都是由美元标价，那么人民币变与不变就没有影响。
值得注意的是，人民币升值可能改变进出口结构，减少加工贸易而促使一般贸易技术升级。人民币升值可能减小出口对来料加工行业的依赖，增加加工贸易企业的国内采购，延长加工贸易企业的国内价值链，增强上下游企业的关联。
(二)币值变动利于贸易收支
所有出口产品成本都有人民币和外币两部分，加工贸易属于外币标价的进口成本100%的特例(不计人工成本)，而完全采购国内设备和原材料的一般贸易属于人民币标价100%的特例。实际上，一般贸易越来越多地使用进口设备和原材料。我们把出口产品按照成本构成分为两类，一类是进口品超过50%的，包括全部加工贸易和一部分一般贸易；一类是低于50%的一般贸易。两类产品对于本币升值的反应不同。
当人民币升值时，进口中间产品的外币价格下降，使成本构成发生变化，降低成本的对外依存度，降低成本水平。企业进口原材料越多，这个效果越显著。假设一个汽车加工装配企业，进口全部零部件装配出口，成本为100亿美元，在国内加工增殖20%，20亿美元相当于200亿人民币(按照1：10汇率)出口成本中人民币与外汇的比例是200亿人民币：100亿美元(1000亿人民币)，1：5。总成本是1200亿人民币，或者是120亿美元。
如人民币升值20%为1：8，进口成本100亿美元，折算为800亿人民币，国内200亿人民币支出不变，成本中人民币与外汇的比例会变成200亿人民币：800亿人民币，现在的比例是1：4。总成本是1000亿人民币，按照人民币计算降低了20%，可以抵消出口价格的上升，因此企业可以不涨价，出口不会减少。这种选择是以不扩大投资，没有技术进步为前提的。
但是，企业也可以选择扩大投资，提高技术水平，提高出口价格的办法。因为人民币升值20%，使得进口原材料，零部件和成品的价格全部降低了20%。企业可以不再进口零部件，而把节约下来的外汇集中进口先进的技术设备和原材料，把自己的组装企业变成加工企业，以获得更多的增值收入。此时企业成本中间，外汇的比例还会降低，因为国内增值部分是人民币。但是总的进口可能增加，因为随着技术进步，生产规模往往扩大。
一般贸易有相反的变化趋势。假设出口成本中间进口品不到50%，那么人民币升值会鼓励企业直接扩大设备和原材料进口，代替国内采购以降低成本，必然提高成本中外汇的比例。总体来说，人民币升值会扩大设备和原材料的进口，扩大贸易逆差，但长期来看只要进口的技术含量高于原来(一般来说新投资总是具备更高的技术含量)，就会提高出口能力，这样的逆差是暂时的，并不可怕。
人民币升值使得成本中人民币比例自动提高，也会促进加工贸易向进口替代的加工工业升级，有一个含义就是国内劳动力工资会提高。但是工资水平的提高不可能是凭空的，与扩大投资和进口相似，一定是与技术水平的提高相适应的，技术工人的工资会有大幅度提高，企业会加强工人的技术培训等等。
(三)币值变动优化贸易条件
据估算，1978年-1994年，中国人民币名义汇率贬值了550%，在20世纪80年代中期即出现通货膨胀与汇率贬值的恶性循环，这种依靠贬值增加出口的战略必将恶化贸易条件，即出口价格指数越来越低，而进口价格指数越来越高，国民财富外流，国际经济学上称为“外贸贫困增长”。 1993年-2000年中国整体贸易条件下降了13%，其中制成品贸易条件下降了14%，初级产品贸易条件下降2%。2003年出口商品价格指数为104.7，进口商品价格指数为109.7，贸易条件指数为95.4%，低于上年的98.8%。贸易条件恶化的原因与人民币汇率低估和产业结构不合理有关。据宋国清(2003)计算，人民币汇率升值5%，贸易条件将得到改善，有利于我们更好地利用世界资源和国民福利增加。
贸易条件的改善首先是出口产品价格在理论上随汇率升值成比例提高，比如3年之内人民币升值30%，出口价格即提高30%，说“不会打击出口”无人相信。但是一般贸易出口产品成本中，进口部分在60%以上，而工资不会随汇率升值有很大提高，进口价格下降会促使其它更多地使用外国原材料和设备，从而提高生产效率。以上原因使企业能够消化大部分升值因素，出口价格并不会随名义汇率的升值而成比例提高，比如人民币升值30%，一般贸易品的出口价格可能只提高15%。
人们最担心的劳动密集型产品出口价格提高，其实是有好处的。一条裤子在美国卖50美元，现在提高到60美元，没有理由认为美国消费者就会不买裤子，或者转向墨西哥购买。即使如此，我国减少廉价劳动密集型产品出口数量而提高售价，也不会降低出口金额，同时可以减少国际贸易摩擦。
劳动密集型产业的出路是升级换代。规范的宏观经济分析是短期分析，假定没有技术进步和体制创新，这在中国是不适用的，因为中国正处在加速技术引进和体制改革时期。对于汇率升值对于企业的影响，必须进行动态分析。
机电产品本来就是要持续快速地升级换代的，人民币升值降低了企业进口新设备和原材料的成本，正可促进这一过程。国家必须支持出口产品升级，但是不能使用货币汇率政策，而应使用财政政策如出口退税，加速折旧等。
中国的出口20多年来从95亿美元增加到4000多亿美元，但贸易条件没有改善甚至出现恶化，贸易结构有“一高一低”的特点。“一高”是劳动密集型产品比重过高占出口总值70%其中纺织品与服装占出口23%。“一低”是指高技术高附加值产品出口比重低占32%低于主要发达国家47%的水平也低于世界平均42%的水平。依靠廉价劳动密集型产品的数量扩张实现出口导向战略，在中国已难以为继。国际对华反倾销直线上升，为缓解反倾销的势头，中国也应该促进劳动密集型产业向劳动——资本——技术密集型产业的转型，实现比较优势的动态升级，而人民币升值是符合这一战略的。
范金(2004)采用社会核算矩阵技术，从一般均衡分析角度，以2005年中国社会核算矩阵为冲击对象，就人民币分别升值3%、5%、10%、20%和30%对我国的进出口所受影响进行情景分析，得出以下结论：第一，人民币升值3%会促进出口增加0.43个百分点，并且随着升值幅度的增加，出口增加的幅度也在上涨。当人民币大幅度升值30%后，出口会增加4.26个百分点。这表明人民币不论是温和升值还是大幅度迅速升值，都不会损害中国的出口，反而有利于出口的增加。第二，人民币升值对进口具有促进作用，人民币升值3%可以促进进口增加0.32个百分点，并且随着升值幅度的增加，进口增加的幅度也在上涨，但速度慢于人民币升值幅度的增加；当人民币大幅度升值30%后，进口会增加2.32个百分点。总之，人民币升值会促进中国对外贸易的发展，特别需要指出的是，人民币升值从3%升值到30%，出口增长速度始终大于进口，一方面，说明人民币升值并不会改变中国的贸易顺差状况；另一方面，可以改善自1999年以来我国对外贸易状况恶化的现状。
(四)币值变动不会扩大贸易逆差
20世纪90年代的外贸体制改革，出口鼓励措施包括外汇留成、出口补贴与退税、信贷优惠，以及工资成本低廉，控制通货膨胀，都是刺激出口的重要因素。1998年以后由于亚洲金融危机的影响，人民币有贬值预期但没有贬值，政府提高了出口退税率2.56个百分点 在1999年下达出口退税指标570亿元的基础上又追加65.85亿，保证了出口增长。
2004年，中国连续5个月出现贸易逆差，汇率并没有变动。贸易逆差的原因之一是出口退税率平均下降3%，每出口1美元增加成本0.25元人民币，促使企业由国内采购转为进口原材料；原因之二是世界价格水平普遍提高；之三是国内以房地产泡沫为中心的局部经济过热，导致进口急剧增加。1984年、1993年贸易逆差也都是投资过热引起，与汇率无关。
假如，我国贸易收支由顺差转为逆差，汇率升值肯定不是主要原因，防止国内经济过热才是控制贸易逆差的根本措施。未来时期贸易逆差只要控制在每年200---300亿美元就没有大问题。因为进口统计中每年有500亿美元是外商直接投资的设备进口，国内没有支付外汇。
引进设备最终汇出利润的真实记录，是在国际收支平衡表经常项目的“非贸易收支”中，贷记“利润汇出”，现在每年大约200亿美元，并且每年增加数十亿美元。可以把贸易收支逆差每年200亿美元，经常项目逆差每年500亿美元，作为政策调整的临界点，2008年—2010年才有可能出现这种情况，因为进出口呈同方向变化，不大可能出现巨额贸易逆差。
(五)币值变动可保护国内产业发展
20世纪60年代，C.L.Barker提出“有效保护率”概念，指出国家可以对中间产品的进口减免关税，提高对国内产业的实际保护程度。据海关统计，我国的进口商品主要是中间产品，汇率升值和减免这类产品的关税，都可以起到保护国内产业发展的作用。
我国在经历了轻工业高速发展之后，正进入重化工时期，典型特点是对于资源和能源的大量消耗。2003年到2004年能源原材料消耗弹性系数大幅度上升。以民间和外资为主体的投资高潮刚刚兴起，也加速损耗能源，究竟是为什么？或者是经济增长率远不止9%，或者是民间投资的能源使用效率比国家投资还要低。无可避免的是：重化工业时期高耗能源资源的特点开始显现。中国的资本与劳动双过剩，凸现资源短缺。基本资源的不足，资源使用效率的低下，经济增长方式造成的巨大浪费，进口不稳定不安全，构成资源危机四大内容。
维持资源进口需要强大国防力量，以为有外汇就可以买到任何东西未必天真。当我们计划建立石油储备时，国际油价已从28美元涨到50多美元一桶。
(六)对外商直接投资无大影响
外商到中国投资主要受到两个因素吸引，一是廉价劳动力，二是潜在市场。人民币升值会不会导致劳动力成本优势的丧失？
吸引FDI是为了弥补国内储蓄不足，引进先进技术管理。但中国储蓄长期大于投资，属于净资本外流的资本输出国。外汇储备只能存放海外，并购买大量美国国库券，收益率3%。外国跨国公司在中国平均利润率是13%。如果不是外资含有更高的技术，商业渠道和管理含量，这样的资本循环对中国是完全没有效益的。令人担忧的是，中国吸引FDI 到2008年会达到临界点：外商汇回利润每年达到500亿美元，与每年外资进入额持平；在总量上达到5000亿美元，与国家外汇储备总量持平。因此外资进入不是越多越好。何况人民币汇率变动对外商直接投资的影响是中性的，一方面增加外商投资成本，一方面提高利润汇出比例。
2000年以来国际大型跨国公司大量进入中国，笔者估计未来数年可能由每年500亿美元上升到600亿美元，主要是看中中国未来的市场，与汇率无关。
三、出台配套政策控制投机资本
未来中国进口增长率超过出口增长率是必然趋势，其原因不是汇率升值，而是国内经济高速增长和结重化工业化。中国作为资源进口大国，需要人民币升值来降低进口价格，当然这是指石油、粮食、矿砂、生产资料和技术设备而言。
当一个国家或地区的货币面临升值压力或货币持续升值的情况下，在升值前如把外币换成本币，一旦本币升值，投资者便能获得与升值幅度相应的收益(把本币兑成外币即可兑现该收益)，这促使投资者追逐该国资产，最有吸引力的是股票和房地产，投资者不但获得升值收益，还能获得股票房地产本身增值收益。巨额资金进入股市和房市，促使股价房价上涨，进一步吸引资金，促使股价房价进一步上涨，从而出现泡沫经济。
台币在1983年开始升值，从1∶40到1986年的37.84，4年升值5%；到1992年为25.47，平均每年升6%，1996年为27.5，1998年亚洲金融危机则突然贬值10%。货币升值引起股市大涨，股价指数从1985年7月的600点上升至1986年9月的2505点，1987年升至4600点。全球股市风暴使指数跌到2298点，稍作整理再度上涨，1988年9月26日达到8870点，到1990年股市13608点，5年时间股市上涨23倍。随后下降，到1990年2565点，1997年10～200点，比1985年仍上涨17倍。
1985年日元从1∶250开始升值，至1995年的1∶78，10年平均每年升值12.4%。至今维持在1∶110左右。股市从1985年12月的13113点升至1987年9月26000点，1989年12月29日达到历史最高点38915点。1987年东京证券交易所股票市值猛增至26600亿美元，超过纽约证券交易所的26520亿美元。1989年4月官方利率上调引发股市下跌，1992年8月降到14309点。东京等六大城市的地价，从1960～1990年上涨56倍，国民生产总值增加了17.4%，其余则是货币升值引起的泡沫经济。
人民币升值意味着人民币资产价值提高，拥有人民币资产的人会因此而受益，在中国收入和资产占有程度非常不平均的情况下，升值会恶化收入分配，继续扩大财产占有的不平均，因此需要国家调节。
汇率升值的真正危险是进口失控，泡沫经济和投机资本进出。中国应充分吸取日本的教训，在汇率升值期出台一系列配套政策如收入分配，控制奢侈品进口，控制股票和房地产泡沫，征收财产税、遗产税和所得税，促进企业技术升级等等。
维持固定汇率并且不升值，国内货币政策就无法独立；放弃固定汇率任其浮动，必定引起人民币汇率的大幅度升值和波动。因此，在升值期间不能实行货币自由兑换，特别是要严格管制投机资本。扩大汇率浮动范围是可以的，但必须明确消除再次升值的预期，否则会引起投机资本大举进入。此时放弃外汇管制，宣布人民币自由兑换无异于自杀。货币自由兑换只能够放到最后，那就是人民币汇率达到均衡水平，国内各项改革基本完成，经济发展状况良好而且稳定的时候，才能够实现。
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