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  准备金率:从不常用的巨斧到央行常用工具  
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   通常被成熟市场经济体视为 “ 巨斧 ” 的存款准备金率,为何在中国开始成为一个被频繁运用的政策工具呢?

   外储持续增长带动流动性充裕

   中国的外汇储备近年来出现了持续的高速增长, 2005 年以来更是呈现加速的趋势,根据 2006 年以来的增长速度, 2006 年底将超过 1 万亿美元,已经超过日本稳居世界第一。存款准备金率政策正是在这个背景下,由通常很少动用的政策工具,变为一个经常性的政策工具。

   从外汇储备的形成结构分析来看,贸易顺差、外商直接投资 (FDI) 等构成了中国外汇储备的主要来源,这些因素又可归结为是中国长期以来注意吸引外资、鼓励出口政策和外汇管理 “ 宽进严出 ” 政策综合作用的结果。从目前情况来看,这些驱动因素很难在短期内出现根本性的变化和逆转。

   另外,境外资本的流入已经成为资本项目顺差的重要原因之一。 1992 年以来,境外资本流入中国的年平均增长速度保持在 28.9% 左右。从资本流入构成看, FDI 在资本流入总额中的占比逐渐减小,非直接投资形式的占比则显著增加。在中国经济持续增长和人民币升值的预期下,资本流入在一定时期内仍然会存在。而从资本流出看,虽然有关部门出台了一系列政策推动 “ 走出去 ” 战略的实施,推进境外证券投资,短期内资本流出的规模可能会继续增长,但是总体的规模还是有限的。

   政策效应

   从 2003 年和 2004 年的准备金政策调整效果看,存款准备金率在 2003 和 2004 年的两次上调对于流动性的抑制作用还是比较有效的。

   广义货币 M2 和信贷增长率均在上调后呈显著的下降趋势。利率方面, 7 天期同业拆借利率在两次调控后均有所升高,但是上升幅度不大,基本保持平稳。在经济总量方面,国内生产总值均在调控后实现了平稳增长, 2003 年第四季度 GDP 同比增长 9.5% , 2004 年第二季度同比增长 9.6% 。这说明两次存款准备金率的上调,总体来讲抑制住了过剩的流动性和信贷,并且较少影响到商业银行经营所正常需要的流动性。

   值得关注的备选政策工具

   从不同的政策工具选择看,在当前的市场环境下,利率工具和公开市场业务依然有其发挥的余地,但是从对冲流动性的角度看,效果是有限的。从利率工具角度,一方面为配合人民币汇率渐进式改革,稳定人民币汇率,减小升值压力,希望货币市场利率与美元利率保持一定的利差空间;另一方面,为抑制贷款需求,需要提高信贷市场利率。因此,利率工具处于双轨特征的政策目标下。特别来说,利率政策的调整直接影响的往往是贷款的需求,对于对冲流动性来说作用十分有限。

   其次,从公开市场业务角度,近年来,因为外汇占款等因素,各家银行具备了较强的资产扩张能力。为进行对冲,中央银行大量发行央行票据。 2005 年全年人民银行发行央行票据 28000 亿元,年末余额 21000 亿元。 2006 年的规模在继续增长。当然,从决策者的角度看,在社会融资渠道不畅,商业银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下,央行票据的发行是商业银行较好的投资选择,但在情况发生变化,如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时,央行票据的发行将处于比较被动的局面。

   央行票据的财务成本也不容忽视。根据计算,考虑到滚动对冲的成本,目前发行 1 元的央行票据,大约只能回笼 0.3 元的市场流动性。因此,单纯凭借公开市场业务,在对冲流动性的效率上是有限的。

   如果因为金融市场发达程度等多种原因,使得外部的经济失衡不能主要依靠外部的政策工具等解决的话,就可能要继续依赖一些用于调节内部经济均衡的政策工具,存款准备金率可以说是其中的一个备选的工具。 ( 巴曙松 系国务院发展研究中心金融研究所副所长 )

   (来源:第一财经日报)

 

 
 
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