前期国内的一片看空声慢慢沉寂后，国际铜(资讯 论坛)价不知不觉已经攀升至3000美元大关。而国内铜价在久经压抑后率先出现的报复性上涨，对中国铜市的诸多扭曲现象无疑起到显著的矫正作用。但是，这波迄今并不算太大的上涨行情中，中国铜市的投机力量却“很受伤”，这从另一个角度折射出中国铜市的悲哀。 在尘埃落定之前，总结和反思这一段不平常的交易历程，除了留下鲜活与不可磨灭的印记之外，更多的还是为了警示未来。

　　在年初铜价见高点3057美元后展开的中级规模调整及随后的回升行情中，尽管客观上遇到中国宏观调控及其对投资者交易心理的负面冲击，但中国铜市也的确出现了一些不应该出现的扭曲现象，并为此付出了沉重代价。

　　1. 交易心态的扭曲。在牛市循环周期尚未结束，还有一个第五大浪的推动浪尚未运行的情况下，市场“抛顶”或“摸顶”的心理就已经如此强烈。相对来说，沪铜的投资者还是比较成熟的，但其中很多人并没有经历过完整的牛市循环，不明白牛市不言顶，也不懂得牛尾巴也能抽死人的道理。

　　2. 趋势判断上的明显反差。国际铜价的大趋势是由基金等主流投资机构来主导的，中国铜市更多表现的是一个影子市场。在信息严重不对称的情况下，国外的一些大型投资机构和投资银行一直在坚持看多立场，对铜价的中期上涨趋势大多数持乐观态度。而国内投资者，尤其是一些中小散户则对后市盲目悲观，几乎全部看空。国外交易商看重的是全球铜供给严重短缺的现实，而国内投资者则着眼于未来铜价因供给增加而向淡甚至转熊的预期。在现实与预期的矛盾和冲突中，思考角度和分析视角的巨大差异，必然导致国内外投资者对铜价趋势判断上的重大背离。

　　3.交易行为上的不和谐。从持仓构成上看，沪铜的空头阵营主要为投机性空头和部分保值性空头；而在多方阵营中，将近一半左右为反向跨市套利买盘，而投机性多头比例则明显偏小，即国内敢于做多的人实在是不多，这与外盘的持仓结构形成鲜明对比。国际铜市的空头主要是由贸易商与铜产商等专业方面所组成，其中还包括中国庞大的反向套利抛空部位，而多头则主要以基金等投机力量为主。换言之，沪铜是投机空头与套利多头的对峙，而外盘则是投机多头与保值空头的较量。从CFTC的持仓报告看，在前几个月的大幅回调和宽幅振荡行情中，尽管基金的多头持仓有增有减，但其净多部位一直维持在一万手以上，其多头造势立场从来就没有放弃过。具有强大信息优势和雄厚资金实力的基金尚且一直坚持做多，没有任何翻空改变造势方向的意向，而国内的一些中小投资者却一直在进行所谓“战略性抛空”。

　　4. 沪铜持仓结构的畸形分布。在国内现货严重短缺的背景下，无货可交的投机空头本应该尽量避开近期合约，而选择在远期合约上做空。但事实上却是大量投机性空头集中分布在近期合约上，与套利买盘形成对峙局面，导致近期合约持仓庞大(尤其是11月合约)，为以往正常状态下的若干倍，令近期合约面临持续性挤空的风险，而远期合约持仓反而迟迟增不起来。

　　5.近远期合约间基差极度倒挂。在牛市末期，基于供应紧张出现现货升水和近期对远期合约高升水本来属于正常现象。但国内空方针对远期合约进行地不遗余力的抛压，令合约间价差扩大到无以复加的地步。相邻合约近千元的升水，在沪铜交易历史上无疑是绝无仅有的，在国际铜市也是十分罕见的。现货与近期合约升水的居高不下，正反映了供需严重短缺的现实。

　　6. 国内外比价的严重偏离。中国是铜资源缺乏且严重依赖进口的国家，随着中国铜需求的强劲增长，沪铜的走势按理说应该强于外盘。但事实上自第二季度以来，沪铜走势明显偏弱，国内外比价严重偏低，最低曾达到9.0左右的极端低水平。除了宏观调控的冲击外，另一个主要原因是国内交易商对铜价中级趋势的严重误判。一味地抛压导致国内外比价极端偏离，为大规模的反向套利交易提供了历史性的机遇。中国历来以买伦敦铜抛沪铜的正向套利为主，因为中国一直是严重缺铜而每年都大量进口的国家，正向套利不过是进口模式的延伸而已，即便套利头寸被套而长期无法回归，作为最后手段也可采用实货进口来对冲。而目前规模空前的反向套利，与中国所扮演的进口角色显然是相悖的。但反套作为趋利性的市场行为，对国内外完全不合理的比价关系起到显著的“纠偏”作用，则是势所必然的。

　　7. 进口行为的错位。中国精铜需求大约近一半需要靠进口来补充，趁国际铜价处于相对低位时购进，是顺理成章的事情。但我们的进口行为却往往不合乎情理。年初国际铜价处于3000美元一带的高位时，中国实施了大量进口，1-4月份月平均进口精铜量达到近13万吨；而自5月份以来，当铜价下跌400-500美元以后，中国精铜的进口量反而急剧下降至每月仅7.25万吨左右；进口的大幅减少必然导致国内现货铜供应的紧缺，当国际铜价再度向3000美元进发时，中国又被迫开始加大进口量。中国贸易商的进口行为是逐利性的市场行为，这本来无可厚非。但年中国内外比价严重偏低，使进口面临巨大亏损，贸易商退避三舍，现在比价的回归使进口又有利可图了，铜价再高也要进口，这种不正常进口模式的出现，究竟是谁之过？

　　8.国储释铜的时机选择不当。国储作为国家职能机构，应该起到市场调节和蓄水池的作用。储备铜的收储与释放尽管有其政策性考虑，投资者不便妄加评论，但难以否认的是，今年国储释铜在时机的选择上可能是有问题的。第二季度随着宏观调控政策的出台，沪铜出现恐慌性下跌，国内铜市承受巨大压力，国内外比价明显偏低，而此时国储却加快了释铜的步伐，这无疑使国内铜市雪上加霜。过低的比价压制了进口兴趣，当国内铜市将其20多万吨储备铜消耗得所剩无几后，现货真正短缺的局面才刚刚开始，而国储手中已经没有调节市场的缓冲库存了。在国内供需短缺绝对化的情况下，中国只有加大在国外市场的购铜量，而无论国际铜价多高也在所不惜了。

　　正是这一系列扭曲的市场行为和非理性因素的因果关系，才导致了中国铜市出现如今这样的尴尬局面。首先是中国铜市交易资金的大失血。期货市场并非完全的零和游戏，亏损一方的损失的总大于盈利一方的所得，因为还需要支付给交易所和经纪公司交易成本。而在此轮上涨行情中，尤其是在长达约3个月的宽幅振荡过程中，投机多头并未讨得多少便宜，只是在近期的拉升行情中，才收获了约3000点。但实际上，由于沪铜投机多头数量有限，空头的总亏损只有很少部分转为国内投机多头的盈利。那么空头阵营的巨大亏损都跑到哪里去了呢？其中一部分转化为大量反向跨市套利商的利润，另一部分则通过反套的传导机制，转入国外交易商的口袋。

　　根据国外经纪商的估算，自今年6月份以来，中国的反向跨市套利的头寸规模至少达到20-30万吨，我们权且按25万吨来进行估算。据测算，此轮反套交易的平均盈利大约为每吨1500-2000元人民币，包括比价回归和每月巨幅现货升水所实现的盈利。套利多头所赚取的4亿多元利润，无疑来自于空方的亏损(包括已平仓亏损和浮动亏损)。问题的关键在于，反套交易是在沪铜做买盘，而同时在国外做抛盘，随着价格的绝对上涨，套利头寸在外盘的亏损会逐步扩大，而这一部分亏损则通过国内买盘的盈利来进行弥补。如果反套部位的平均建仓价位在2700美元左右，当国际铜价涨至目前的3000美元时，套利商在外盘的亏损为每吨300美元，25万吨的头寸亏损就是7500万美元。不仅如此，套利盘亏损的还包括LME合约间倒基差结构所造成的调期损失。近几个月来，LME现货兑三月期升水大多维持在50-100美元，三个月下来，套利持仓每吨就要亏掉约75美元的基差，25万吨头寸就是1875万美元。这样，就算套利盘在3000美元附近平仓出来，其在外盘的亏损也将达到近一亿美元。

　　其次，中国对国际铜价仍然缺少讨价能力。2002年中国就已经成为世界头号铜消费大国，目前精铜消费已占全球市场近1/5的份额，而到2010年将达到1/4，但中国却远未取得对铜贸易的定价权，更未取得与消费大国相称的市场地位。中国的铜资源缺乏，令中国的铜产品贸易处处受制于人。这一点在去年至今年年初的铜精矿进口上就表现得淋漓尽致。第二季度国内因宏观调控导致精铜进口急剧下降，去年我国精铜进口136万吨，平均每月进口量为11.3万吨，但今年5-8月中国的月均进口量仅7.25万吨左右，根本不可能满足国内日益增长的精铜消费需要，只能高价去买。等到中国的消耗库存阶段接近尾声后，国外交易商就“及时”将国际铜价拉起来，同时不断拉大现货升水，并将贸易升水(PREMIUM)从前几个月的50-70美元左右抬高到120多美元。

　　最后，中国很可能接下本轮牛市的最后一棒。随着铜价的节节攀升，严重缺乏外汇的套利商在国外所承担的浮动亏损是有限度的。到了一定的高位，不堪承受巨额浮亏或无法补足保证金的套利抛盘将被迫止损或出场，那时也就成为国外多头兑现盈利的机会。因此，中国的套利抛盘很可能平仓或止损在本轮牛市的顶部。从历史上看，在牛市末期现货升水很可能达到200-300美元的极端水平，大量集中在近期合约上的套利抛盘既面临被挤压的风险，同时将大幅增加迁仓成本。而套利盘在国外止损或出局之际，也就是将来沪铜上的投机空头绝望性斩仓之时。

　　随着第四季度消费旺季的到来，随着国内铜市供给短缺局面的进一步加剧，随着外盘突破3000美元大关并开始创新高，中国恐慌性的大量进口买盘必定在国际市场上现身，中国消费商将被迫去高价买铜。我们不希望看到这种局面的出现，但这实际上却是很难避免的，因为我们常常要为扭曲的交易机制与思维模式付出代价。