上交所国债市场在本周前四个交易日维持震荡，升息后在周五出现大跌。目前3年期左右品种的收益率，与2004年4月末大盘见底时的收益率大致一样，当时收益率应该包含了大约50个基点的预期，而此次只升了27个基点，这其中还有0.5年的期限差别，因此中短期品种下跌的空间应该不大。国债市场在周五大幅低开后，投资者的分歧也开始加大，大盘出现剧烈震荡。目前308、203与长债的收益率形成倒挂，市场中的非理性因素依然存在。在现券未见企稳前，预计后市应有一震荡整理的过程，投资者不宜追高，可在低位介入剩余期限在5年以下的国债，中长期品种建议逢高减磅，控制持仓风险。

　　本轮调控从5 月开始，此后每月数据就成为升息风向标，9 月之前国债市场始终横盘市场观望气氛浓厚。5 月前再次调高准备金率让市场跌至低谷。但政府弃价格手段而采取行政手段，让市场有了喘息的机会，并谨慎观望。5-8月间，市场基本处于稳中有跌的局面，下跌有基本面部确定的因素，也有因部分券商资金链断问题引起的短期巨幅下跌。9月中旬以来上涨行情中，收益率平均回落了20-25个基点。新一轮投机浪潮开始，但风险相当地高。而昨日在加息消息的刺激下，债市一改往日上涨局面，但加息消息对债市的冲击并没有预期大。

　　加息周期或到来

　　在本次加息冲击的背后，更深的忧虑或许更值得引起我们的关注。从长期来看，由于本次加息意味着新的一轮加息周期的开始，将对债市产生负面影响。对于央行此次的加息举动，许多专家均表示这只是央行近期紧缩措施的开始，央行很可能会持续加息。同时，我们注意到央行此次加息的背后有着许多期待解决的问题，而央行此次上调基准利率0.27个百分点，对于真正解决这些问题的作用有限。

　　今年5月政府采取了行政手段来抑制信贷和货币供应量的增长，试图以数量调控取代价格调控抑制经济某些领域的过热，平抑不断上升的物价水平。故此，3季度的各项经济指标倍受关注，其调控的结果关系到是否政府最终会启动价格手段。从7、8、9 三个月的数据来看，行政调控虽然起到了一定效果，但也造成了经济的扭曲，主要反映在：信贷和货币供应量增长下降过快，而另一方面物价持续上升，资金充裕，固定资产投资又出现了反弹的苗头。

　　物价四破警戒线，潜在通胀压力不断增加。在行政调控下M2以及信贷增速下降过度，加上居民储蓄连续下滑，最终导致资金脱节。人民币贷款余额增速从5月的18.6% 迅速下降到9月的13.6%。居民储蓄连续8个月下降，而同时固定资产投资的降幅并不太大，资金体外循环现象较多。

　　有专家认为，0.27个百分点的上调对于问题解决所能发挥的作用有限，这或许暗示着我国加息周期的到来。在资本市场中，债市对利率的调整最敏感，如果加息周期真的到来，债市由此所受到的影响可想而知。

　　除了央行持续加息预期对债市的影响外，债市仍存在其他因素可能促使9月中旬以来的反弹行情夭折。业内人士指出，目前我国债市仍存在较大比例的投机现象，而此时投机已经面临着较大的风险。倾向于投机的以前主要是券商，而2004 年多起违规和资金链的断裂已经使券商岌岌可危，也导致监管层对采取了更加严格的交易制度和监管手段(如交易所回购制度改革，委托理财清查)， 截断了不少过去券商赖以盈利的投机渠道和资金来源。

　　市场投机行为的减少使这种反弹的基础极为薄弱，这点可从9月虽反弹但成交量却清淡看出。这些更深的忧虑可能才是决定市场走势的关键。

　　浮息债需求增加

　　银行间市场综合指数周五报收于1160.24点，比上周上涨1.42点，本周共成交467.71亿，比上周减少119.71亿。前四个交易日，市场需求仍以央行票据等短期品种为主，跨市债成交出现萎缩。周五升息后，市场报价大幅减少，只有浮息债的需求开始增加。出于流动性以及风险因素的考虑，投资者可关注下周新发行的央行票据。

　　人民银行本周发行了200亿的3月期央行票据，招标收益率为2.5836%，比上周上涨4.3个基点。本周有50亿的前期正回购到期，净回收货币440亿，比上周减少了230亿。

　　本周虽有536.1亿元的债券缴款，以及440亿的货币回笼，但场内资金仍旧充裕。存款利率的上调直接导致了资金成本的上升，银行间回购利率与拆借利率在周五分别报收于2.248%与2.272%，比上周上涨了14.5个BP与4.6个BP。人行近三周的货币回收量达1560亿，升息后，为稳定市场利率，预计下周的操作力度将会减少。但65亿的招行转债即将发行，因此资金面会比前期有所收紧。