利率互换涉及的套利有两种类型，第一种为对收益率曲线斜率的套利，类似于回购养券，另一种是对浮息债的套利。目前，基于1年央票的斜率套利空间达到100BP。

　　大荒转债为转债投资首选

　　以目前的溢价率中枢来衡量，澄星、赤化、锡业、巨轮以及大荒是相对而言比较安全的品种。目前，海马、恒源及五洲转债的正股价格均低于转股价的70%，也就是存在转股价向下修正的可能性，然而由于这几只转债发行均不足1年，剩余充足的时间转股，因而短期内还没有博弈的机会。从底价溢价率的角度，目前相对比较安全的品种有澄星、锡业和大荒。

　　截至4月18日，基于二叉树方法的转债当前的理论价值计算结果显示，海马、唐钢、五洲、山鹰、澄星以及大荒转债的市价仍低于理论价值，因而投资风险也相对较低。

　　从个券来看，目前流动性最好的转债是大荒、锡业、唐钢和澄星，其最近一周的日均成交额都在1000万元以上，而金鹰及桂冠转债(121.750,0.10,0.08%,吧)则基本没有流动性。

　　总之，综合相对风险、收益以及流动性，我们认为大荒转债为下一阶段的投资首选，而锡业和澄星是备选。

　　浮息债隐含“不加息”预期

　　08年初以来，基于1年定存的浮息金融债点差曲线逐步下行，但在4月份出现明显分化，其中5年期以下点差出现明显回升，而5年期以上依然保持小幅下行。

　　从发行来看，近期发行的08农发07为08年以来第三只7年期浮息金融债，其招标点差为61BP，比上期下降了5BP左右，与上述点差曲线所描述的变化基本相当。

　　目前，5年期固浮息金融债利差维持在10BP以下，而7年期甚至在0以下，说明市场普遍预期央行年内不会加息。因此只要年内有一次加息，浮息债就会好于同期限的固息债。

　　然而根据我们的了解，即便是10BP的成本，很多人也不愿意付出，宁愿选择4.7%的5年期固息金融债，也不愿意选择4.62%的浮息金融债。

　　利率互换曲线小幅下移

　　前两周基于FR007的利率互换曲线整体下移，1Y处下降最大，达6BP。其余期限下降幅度基本在2BP到5BP之间，而3M处没有变化。

　　期间大量IPO导致回购利率FR007稍有上升，但作为参考利率，FR007的上升却没有带动IRS-FR007曲线的上升。这可能是由于股市低迷，市场对未来打新收益率继续降低的悲观反映。

　　基于3M SHIBOR的利率互换曲线同期也呈略有下降态势。中端4Y、5Y处下降幅度稍大，为6BP和7BP。长端7Y、10Y处和短端6M、9M处没有变动。1Y至3Y处降幅都在2BP以内。

　　参考利率3M SHIBOR近期继续下降，可能是IRS-3M SHIBOR曲线继续下移的原因。

　　基于互换曲线斜率的套利

　　利率互换涉及的套利有两种类型，第一种为对收益率曲线斜率的套利，类似于回购养券；另一种是对浮息债的套利，因为后者类似于隐含的利率互换，和市场交易的互换的差价意味着存在套利机会。

　　目前IRS-DEPO(定存利率)报价与固息金融债到期收益率期限结构基本相同，3年期以上存在一定套利空间。

　　以3年期为例，目前3年期固息金融债到期收益率为4.6%，而1年利率为4.14%，两者间有近50BP利差，可以买入前者卖出后者，而对收益率曲线的斜率进行套利，其中承担的是1年期利率变动的风险。

　　而利率互换则可以把利率变动的风险锁定。我们可以在上述交易的基础上，做一笔利率互换，借入3年期固息利率，付出浮动的1年定存利率。这样，相当于借固定的4.5%，买固定的4.6%，无风险收益为10BP。上述套利空间只有10BP，在扣除手续费后就无利可图，更现实的是基于央票的套利。

　　目前的回购养券是借入R007，买入1年央票，基本上可以套利120BP左右，但是需要承担R007波动的风险。

　　如果再做一笔付1年期固息，收FR007的互换，那么相当于借3.05%的固息利率，收到4.05%的固息，套利100BP，而且基本锁定了回购利率波动的风险，只需承担R007与FR007间的差异。

　　从历史来看，07年初这一方式的套利空间有限，然而自07年11月以来，随着打新收益率的下降，目前这一套利的空间稳定在100BP左右，即便扣除10BP的交易费，依然极其有利可图。（国泰君安 姜超）

（来源：中国证券报）