来源：《股市动态分析》



　分级基金作为基金产品中一种重要的创新品种近年来得到快速发展，在近期大盘的震荡格局中，分级基金中的优先份额成为市场一道独立的风景线。

　　据wind数据统计，10月以来，38只分级基金有21只上涨，其中银华深证100分级基金的优先份额——银华稳健更是走出了十连阳

　　分析人士指出，前期累积的高折价率使得优先份额的价格会逐渐向价值回归。那么在当前市场状况下，又有哪些因素推动了优先份额的连续上涨呢？

　　分化明显

　　根据到期年限和优先受益约定的方法，分级基金的优先份额可以分为四类，分别是固定期限固定利率、固定期限浮动利率，无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率。不同种类的优先份额对应不同的收益与风险特征，根据好买基金研究中心的统计，在本轮的上涨行情中，无固定期限浮动利率的产品银华稳进涨幅最大。

　　
近期优先份额涨跌幅榜（2011.09.30-2011.10.20）

　　从图1可以看出，涨幅前五的全是无固定期限浮动利率的产品。那么究竟这类产品的风险和收益如何衡量？目前市场上的无固定期限浮动利率的优先份额最多，共有7只。除了上市不久的中欧鼎利A的基础份额是债券型产品以外，其余6只的基础份额都是股票型产品。子基金份额可以通过二级市场来买卖，也可以通过配对转换成母基金份额进行赎回。

　　类似永久性债券

　　海通证券指出，无到期日的分级基金稳健份额具有配对转换机制，这类份额类似永久性债券，每个运作周期将拿到约定利息。

　　优先份额中无固定期限浮动利率产品价格的涨跌与货币市场资金面的松紧有一定的关联。通常情况下，当回购利率高企、资金面紧张时，价格往往出现下跌，反之价格则会上涨，这有点类似于债券的走势。8月和9月，市场的资金面紧张，部分期限的回购利率超过7%，这几只优先份额顺势大跌，折价率走高，一度接近了30%。优先份额的收益率都是在基金合同中约定的，因此具有固定收益的属性，高折价导致较高的到期收益率。而10月以来，资金面相对宽松，10月的前两周有大量到期资金，虽然央行也进行了一些资金回笼的操作，但整体上还是净投放超过千亿。从回购利率看，部分期限已经跌破3%。因此，优先份额的价格逐渐上升，折价率收窄，收益率走低。这一点和债券市场非常相似，如企业债指数也是在9月30日开始止跌回升。

　　分级基金优先份额的收益率都是在基金合同中约定的，因此具有固定收益的属性，而高折价意味着以低折扣的价格买入，可以获得较高的到期收益率。

　　以银华稳进为例，该优先份额约定年收益率为“1年期定期存款利率（税后）+3%”，因此约定的年化收益率达到6%。按照约定，明年的第一个交易日，两只基金将进行定期份额折算，按照目前的折价水平，到明年进行定期份额折算的年化收益率将接近20%。

　　配对转换蹊跷板效应

　　优先份额上涨的另一个重要原因是配对机制转换的蹊跷板效应。这也是相对于传统的封闭式基金，分级基金的一大重要进步。

　　长期以来，封闭式基金都存在很严重的折价问题。在折价幅度上，封闭式基金在美国的折价幅度是10%-20%，而对于1980-1989年在新加坡上市的四只封闭式基金，其平均折价幅度达到32%-43%。而我国市场上的折价幅度就更为明显，有时候折价幅度达到了50%。较高的折价率严重影响了封闭式基金的投资价值，也降低了二级市场交易的活跃性。

　　分级基金配对转换机制的存在，使分级基金中以类封闭式基金存在的优先份额的可交易性大大提高。以银华深证100分级基金为例，份额配对转换时指母基金银华深证100份额与银华稳进份额、银华锐进份额之间的配对转换，主要包括以下两种方式的配对转换：

　　1、分拆。指基金份额持有人将持有的每两份银华深证100份额的场内份额申请转换成一份银华稳进份额与一份银华锐进份额的行为。

　　2、合并。合并指基金份额持有人将其持有的每一份银华稳进份额与一份银华锐进份额申请转换成两份银华深证100份额的场内份额的行为。

　　配对转换机制促使分级基金整体无折溢价，因此优先份额与进取份额的折溢价率有一个此消彼长的蹊跷板效应。

　　在此之前，由于市场资金倾向于杠杆份额博取市场反弹杠杆收益，导致份额基金杠杆类份额的溢价率迭创新高。但是9月市场大幅下挫，上证指数累计跌幅达到8.11%。而在市场对后市反弹的预期下，套利资金纷纷涌入，造成了进取份额的上涨。部分基金的进取份额大幅溢价，有的甚至一度超过60%。

　　配对转换机制的蹊跷板效应，进取类份额的溢价率攀升对优先份额的价格形成了压力，在套利资金和场内交易者的共同作用下，进一步促使低风险的优先份额折价率大幅扩大，直接表现为这类份额的二级市场价格不断下跌，银华稳进在九月份的跌幅达到14.38%，已经远大于股票型基金的跌幅，截至9月底的折价率达到了27.52%，折价率的提高使得部分套利资金选择介入，从而在近期推动了价格的回升。

　 9月份股基优先份额净值与价格涨跌幅对比

　　数据来源：好买基金研究中心

　　然而，由于进取份额的高溢价是建立在资金看好后市反弹的基础上的，一旦市场反弹结束，收益得到确认，高溢价的产品溢价率会逐步下降，对应的优先份额则会顺势上涨，折价率也相应收窄。

　　在外围市场普遍走强的情况下，A股市场在10月初期也走出了小幅的反弹行情。大幅折价屡创新低的分级基金稳健份额投资价值日渐凸显，在资金持续的买入推动下走出了一波小牛市的行情。

　　优先份额仍具投资价值

　　经历了前期的快速上涨后，优先份额由于其类似于债券产品的性质，到期收益率已经下降。根据好买基金的测算，截至10月20日，银华稳进的到期年化收益率已经由9月最后一个交易日的11.67%下降到9.67%，折价率也由27.52%下降到了19.5%。

　　对于前期已经积累了一定涨幅的无固定期限浮动利率产品，如银华稳进等，好买基金认为，该类基金在二级市场的折价率依然较大，对应的年化收益率大部分也都在7%以上。从短线的角度看，到期收益率较高的品质具有很好的交易性机会，尤其在分红折算前往往会引发上涨行情。从中长期的角度看，优先份额定期进行约定收益的分红，如银华稳进约定收益是6%，相当于优先股，仍然具有较好的配置作用。

　　从历史经验上看，银华稳进曾经有过分红折算，当时走出了比较好的行情，所以好买基金及海通证券近期也都给予了分级基金的优先份额较高的评价，建议投资者重点关注。