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来源：中国证券报
在近日风险资产高亢的反弹声中，之前迅猛上涨的债券市场迎来小幅修正，债市初生“牛犊”遭遇波折。研究人士指出，从“经济+通胀”两项核心因素来看，其双下行格局将为债市收益率下行继续提供动力，当前债市拐点成型、牛市行情启动依然是市场的基本共识。不过，政策微调预期的强化，加剧了市场对经济增长放缓程度的分歧，债券市场走牛的过程可能较为波折，判断未来行情的深度有待经济基本面的进一步明朗。
上涨过快引发纠偏
以10年期国债收益率度量，到10月21日，始于9月下旬的债市上涨行情刚好走完一个月的完整轮回。然而就在此时，行情出现了波折。自10月21日开始，债券市场展开调整。此后10年期国债收益率由3.73%回升至3.80%左右，其他期限品种债券收益率也均有所上行。
应当说，经历了前期过快上涨，债市出现回调修正在情理之中。9月下旬以后，债券市场迎来一波普涨，国外经济形势动荡、国内流动性改善和通胀预期缓和渐次推动行情深入高潮。然而，行情发展之猛、收益率下行之快超出了许多投资者预期。以10年期国债为例，9月21日到10月20日，其收益率由4.09%一路跌至3.73%，累计下行36个基点。在时间序列上，10年期国债3.72%的收益率相当于去年11月初的水平。一方面，经过一个月的快速下行，债市收益率已经调整得比较到位，收益率若进一步下行需要更多的动力支撑。另一方面，在推动前期行情发展的动力层面也出现了一些方向变化。一是，经济预期好转带动风险偏好抬头。国外方面，欧债解决方案初步框架形成，美国三季度GDP等关键数据改善；国内方面，10月汇丰PMI预览值重返景气线上方，内外因素的叠加共振使得市场风险偏好集中释放，突出表现为股市、大宗商品及高收益货币的强劲上涨，而避险货币、固定收益产品则普遍回调。二是，临近月末考核压力重新显现，与财政存款季节增长因素一道，推动资金价格自低位反弹，货币市场流动性再度趋紧。在继续上涨的动力缺失之际，风险偏好抬头与资金阶段趋紧便自然导致了债市修正的出现。
债市转牛仍是共识
在风险资产高亢的反弹声中，前期迅猛上涨的债券市场遭遇纠偏。但不可否认的是，在过去一个多月，国内债券市场已然经历了由底部盘亘到牛市雏形的切换，当前市场对于债市拐点成型、牛市行情启动依然具有普遍共识。
短期而言，对于收益率下降过快的债市，反弹是否已经到头的确是一个现实问题。悲观地看，若11月准备金补缴致使流动性缓和延后，债券市场存在进一步调整的可能。
但是，这并不改变债市回暖的大局。华泰证券报告指出，经济下滑、企业融资难、民间高利贷风险急剧累积的状况不可持续，短期“定向宽松”已经逐渐映入眼帘、考虑到政策面已经难以再紧，加之年底财政存款的类基础货币“投放效应”，中期“资金面适度宽松”已经不远。10月底资金面短暂紧张的情形不可持续，未来资金面的适度宽松将是限制债券收益率上行的重要力量。
更重要的是，“经济+通胀”双落格局成型，债券市场具备走牛的基本面支撑。邮储银行分析师刘晋表示，基本面决定债券市场的中长期走势，而最重要的基本面就是经济增长和物价走势。本轮行情的标志是通胀迎来趋势拐点和经济增长率持续放缓。欧债危机也是通过影响经济增长和物价来影响债券市场的走势。相对而言，资金面和政策面从属于基本面，只会形成短期的扰动。
行情深度需看经济
在债市大体方向上，市场并没有分歧，真正的分歧体现在经济增长形势的把握上，即市场对于未来经济增长放缓的程度存在分歧。在10月汇丰PMI初值公布之后，这一点表现得更加明显。
如华泰证券等机构认为，受经济持续放缓影响，宏观政策面正逐步迎来定向宽松阶段，决策层有意精确掌控宏观经济走势，稳步推进经济转型，避免“硬着陆”风险。10月汇丰PMI指数快速回升，也显示了经济“硬着陆”风险明显减小。
东方证券则表示，目前市场预期政策将逐步走向宽松，10月汇丰PMI指数回升也会改善市场对短期经济前景的预期。但是，两者都不会改变短期经济继续回落的趋势。从政策的宽松预期看，目前M1季调后月环比增速已经很低，假设政策定向宽松后，每月多增1000亿元的信贷资金，也不过使单月M1环比提高0.3个百分点，货币供应对经济增长的制约依然存在。事实上，短期每月的信贷可能也不会增加那么多。而汇丰PMI的回升，只不过是连续3月处于荣枯分界线下方后的小幅回升。从9月工业企业数据看，企业产成品库存的同比增速上升至24.2%，再创年内新高，表明企业库存压力依然较高。总体看，经济增速短期仍会明显回落。
目前来看，外部经济的不确定因素以及国内政策变量的存在，使得精准判断经济增速放缓幅度的确存在较大难度。但是目前已经可以确定经济降速的趋势。体现到债券市场上，正如中金公司分析师所言，当前债券市场已进入牛市状态初期，但是本轮牛市可能较为波折，收益率不会持续快速回落，而更有可能呈现“下降-回升-再下降”震荡下行的特征。
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