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宋逢明
（ 中国金融学会金融工程专业委员会主任）:
我准备了稿子，但是我不想用稿子讲，我还是觉得最好跟跟大家交流一下，实际上通
过交流，希望大家对我的演讲提出批评指正，也给我一个学习的机会。
我们开始的时候，我还是要离开一点。因为今天我们金融学的专家张维教授、陈伟忠
教授也在，非常杰出的统计学专家李南成教授，以及其金融技术方面非常有名望专家也在这，
我讲的不对的地方，请你们多指正。
我开始要先离开一点题，我们现在为什么要谈论金融创新？作为我们专业委员会办这
样的论坛，首先是适应形势的发展、金融体制改革金融市场的发展、我们面临的国际竞
争，这些实际上是金融创新的问题。中国的金融体制改革，实际上在最近的两年，应该说
取得了突破性的进展。两年之前我们接待过外宾，包括国际金融机构，包括外国媒体，金融
时报啊，路透啊。当时那些人总是提出一个预言，说中国一定会发生金融危机，非常危言
耸听。包括麻省理工学院非常著名的一个教授，他曾经当过克林顿第一次竞选总统的首席
经济顾问，我记得我们在上海开国际金融年会的时候，他也是断言中国一定要发生经济
危机。那么什么原因呢？最主要的依据就是中国国有银行的不良资产率非常高。根据当时央行行长戴相龙同志自己说过，不良资产率已经达到 23 ％到 26 ％。
因为大家知道，国有银行的资本重组率巴塞尔协议的要求是 8 ，如果银行资产的总额当中 70 ％是信贷资产，信贷资产当中 25 ％是不良资产，实际上中国的国有商业银行是应该全部处于破产，事实上就是这样。但是就是在面临这样的情况下面，党中央国务院以及金融当局人民银行，监管部门，做出了非常大的改革。
这个改革，首先是对国有银行进行股改。股改在国内无论在学界还是业界，都有不同的看法，我这也是一家之言。
当时因为我是亲身介入和见证了这个过程，参与了建设银行的重组。在这个过程当中，当时我记得很清楚，当时建设银行股份有限公司挂牌的时候，黄菊同志接见董事会、监事会以及高管成员的时候，说到这样一句话，“这次银行的股改是背水一战，只许成功，不许失败。”
去年下半年，建设银行是率先完成股份制改革，引进战略投资者。在香港国际市场成功上市。中国银行也相继上市，工商银行的股改和上市也在紧锣密鼓的进行。
现在来看，两年以前国际金融机构和国际媒体所喧嚣的中国一定会出现金融危机的说法，现在已经不再说了，现在说的比较热闹的是人民币升值的问题。
银行的股改大概是分成了那么几个步骤，首先是不良资产剥离。不良资产剥离以后，然后一部分坏帐进行冲消。中行和建行先是由国家外汇储备注资，两家分别 225 亿美元，折合成人民币大概 1700 多亿，这样实际上就是说，把银行的资产弄干净。当时建行的不良资产占 3.5 ％到 3.7 ％左右，中行大概高一点，但是都已经达到了国际银行业认可的标准。
剥离以后就是成立股份有限公司。
这个股份有限公司，建行和中行要采取整体上市，股份有限公司采取了两种不同的方式。建行的方式是采取了分离的方式。把非商业银行的业务跟商业银行业务分开。商业银行业务占到银行总资产的 99 ％。所以分离出来的建银投资公司，实际上它的资产总额不到原来建行的 1
％，但是也是一个很大的公司，因为建行太大了，所以它也有 300 亿资产。当时建行有四万亿资产。
建行还引进了几家小股东。这有一个有趣的故事，因为根据老的《公司法》要由 5 家发起单位，中央汇金公司是一家，然后，有一部分外汇储备注资是通过建银公司注入的，所以建银公司也是一家。另外三家小股东一个是国家电网公司，一个是长江电力公司和宝钢，各注入了 30 亿人民币。当时也有一家企业，当时也要做。但是据说它拿到国务院的批文是晚了一天。拿到批文以后，找到中央汇金公司说也要参加，要买股票。说原来应该是一块钱一股，现在股份公司成立了，你再要进来的话，那我就要加，我要一块零五分钱一股。
我听了一个比较详细的故事，说现在要多出一千五百万，后来说行了，我们认了，多出就多出吧。回家一算不对，算错了，百分之五的话，要多出一亿五。后来坚决不干。过了半年多一点的时间，建行在香港上市定价每股是两块三毛五，也就是，你为了不出那五分钱，你也就失去了你的投资长到两块三毛五的机会，这就是一个很有趣的故事。现在来看这个要求是不是很有的道理，我认为是很有道理的。
后来第三步实际上就是引进战略投资。
当时实际上谈得很艰苦。开始的时候是跟花旗银行，花旗银行非常牛。说你们中国的银行，一堆烂资产，还要溢价，不可能，一分钱溢价都不给。而且花旗银行要求建行方面向他提供高端个人客户。所以他是摆出的态势不是一个战略合作者，而是战略竞争者。而且他还有一个前提条件，你要让我参加承销的，承销建行的股票，来赚取投资银行的费用。谈不拢，出局了。
后来跟美国银行谈，当然谈得也很艰苦，后来是一块一毛五。卖给美国银行一部分股权。而且跟美国银行签订的协议当中，有一点非常好，就是美国银行承诺，已经在中国大陆设置的所有机构全部撤出，就是以后在中国大陆的商业银行，全部是跟建行合作，所以是真正的战略合作者，而且还派几批美国银行的专家，到建行来传授先进的管理技术。这个是第三步。
第四步就是在香港上市。
就在引进战略投资者这件事上，在国内的媒体和舆论界，也包括学界引起了很大的争议。最重要的指责就是说贱卖国有资产。还有各种各样的说法，为什么在香港 H 股上市，为什么不在国内 A 股市场上市？使我们国内投资者不能享受银行改革的成果。还有人说，银行改革为什么要上市？不上市也可以改得好。一些境外影响很大的的教授，说我从来不认为国企是一个问题，诸如这一类的话都会有影响。
这个问题我觉得要用现代金融理论来看。建银公司注资的时候，每股是一块钱，上市的时候，每股净资产是不到一块两毛，但是上市的时候， IPO 价格是两块三毛五港币。今天的股价是三块五毛二。建行的股价最高达到过三块五，最近这几天，建行的股价已经高于中行。
于是有一个问题，就是上市不到一年，股改不到两年，在两年当中，建设银行创造的利润，大概也就一千多亿人民币，但是为什么香港国际市场对建行的权益资本的估值，大概增加了五六千亿。这个是什么道理？这就牵涉到金融最基本的理念。
金融最基本的理念，金融度量资产价值的方法和会计度量资产价值的方法不同。会计如果要算的话，每股净资产价值，就算这个价值是市场价值，是很有经验资产评估师根据市场价格来算，建行的每股资产价格也就 1 块多钱，但是为什么市场可以卖到 3 块多？
那就说明金融度量资产的价值的方法跟会计是不一样的。会计是根据发生成本扣除损耗剩下来的净值。但是金融计算的价值是根据它未来的现金流能够折算的价值，所以金融里面价值的计算是一个预期的价值。
为什么它会高出这么多的这一块，这一块溢价是什么？在公司金融理论里面被称为“未来增长机会的价值”。这个未来“增长机会的价值”，主要是给风险投资者。
在资产负债表上面，虽然记载了各种各样的有形资产和无形资产，比如企业购买的专利，是无形资产，这个也是被估算进去的。但是在资产负债表上，还有大量的没有被记录的无形资产。比如说公司企业的品牌，企业的市场占有份额，企业的技术创新能力，企业的经营管理团队，甚至是企业的文化，这些东西其实都是有价值的。
前不久我给建行各分行的风险总监讲课的时候，我说从传统上讲风险管理是不直接创造价值的，搞风险管理是后台，是帮企业避免不能承受的损失，不能直接创造价值。其实如果从市场角度度量来看则不然。如果一个银行的风险管理系统，风险管理的机制如果建设的好，市场马上就会对它的未来预期就高，就能立即创造价值。
为什么我们的公司，我们的银行上市以后，股票的价格表现会这么好？其实最重要的是公司治理的改善。
这个公司治理，实际上分成内部治理和外部治理。外部治理实际上就是应该把企业当作商品，拿到资本市场上去，由资本市场对企业的价值做出评估。而资本市场对企业价值做出评估，是这个企业未来能够创造的收益的折现价值，而不是它已经创造的价值。这个是金融的概念和会计的概念所不同的。
所以从这个角度看，建银股份公司成立以后，我就不能用一块钱卖给你，而是要用一块零五分的价钱，是很有道理的，因为股份公司成立以后，治理得到改善，公司价值也提高了。
如果我们回头来看，美国银行的加盟，当时实际上股改还不到一年，他愿意给你百分之十五的溢价。从资产增值的角度看， 15 ％是很公道的价值。美国银行的加盟，不仅是 15% 的溢价，而实际上它也向建设银行注入了无形资产。他给国际资本市场一个强烈的信号，作为世界上第一流的商业银行，对建行的未来有信心。这个我觉得是非常重要的，在一定程度上，他对建行的未来，向投资者作了一个担保。从这个角度来讲，随便的指责这是贱卖国有资产，我是不同意的。我认为从金融理论上来讲这种说法是不太符合的。
从内部治理上，实际上大家知道，从新古典金融理论来讲，企业经营的目标，就是股东价值的最大化。实际上就是要改善资产质量。从这一点上来讲，公司治理的内部治理包括方方面面，有一个核心问题，实际上就是要建立一个合理的，科学的薪酬激励机制。要使所有与银行有关的，尤其是银行的全体员工，使他们的利益能够跟股东价值最大化符合，这一点我认为也是非常重要的。然后银行今后的发展，它的真正的核心，它真正的金融核心是什么呢？一个是金融创新，还有一个是风险管理。
不久前，我们银行召开了下季分行长座谈会，主体就是金融创新。现在银行业的金融创新应该说已经开始启动。国家开发银行叫我帮他们评估新的产品，有 300 多种金融产品，应该说还是比较多。我问建设银行你们有多少，他们说我们要列名单的话我们有 400 多种。
现在国内的金融创新问题，一个表现为同质化，你搞一个卡，我也搞一个卡，它非常容易被复制被仿效。
还有一个就是金融环境，我们整体的金融环境。从这一点上来讲，我个人觉得，金融创新现在跟我们的经济增长不是一个轨道。因为中国前面二三十年的高速经济增长，是靠两个力量拉动的，一个就是出口，一个就是政府主导投资。但是这两个力量，这样的一种经济增长模式走到今天，应该说，好像已经快走到极限了。因为这么多年的长期的贸易顺差，已经引起了越来越多的贸易摩擦。成熟的市场经济国家，已经对中国采取各种各样贸易壁垒，因为现在在 WTO 的框架下，主要是非关税壁垒。
政府主导的投资，因为还带有行政和计划的色彩，出现了部分产业的产能过剩，通货紧缩。这也牵涉到我们银行业的战略的变化。
金融创新现在在中国，实际上整个环境还不乐观。
我记得国内的金融界曾经有一个说法，就是说银行跟资本市场的关系。有一个外国学者的说法被放大成资本市场是新兴的，银行是衰落的。于是出现了所谓的“恐龙学说”，就是说银行是庞然大物，但是像恐龙一样它是走向灭亡的。所以后来有一次在人民大学的资本市场论坛上，有个教授说了很有趣的话，说股改一年多，一年以前，在这里说银行是衰落的，资本市场是新兴的，但现在看来银行股改搞得轰轰烈烈，资本市场好像死掉了。
实际上要照我个人的看法，我认为银行的业务跟资本市场的业务都是金融业务的有机组成部分。直接融资和间接融资，要根据资源配置的机制上进行分析。你比如说，大型项目的融资，风险高度集中的这种融资，实际上是比较适合在资本市场运作的。
比如说在成熟市场经济国家，直接市场的发展，尤其是债券市场的发展，票据市场的发展，大的项目的融资，现在银行贷款作用很少，都是通过在资本市场发债。因为他们在资本市场发债，就使整个项目、整个企业都置于资本市场的价值评估当中。只依靠银行的信贷员来监控，那是非常困难的。但是个人业务、中小企业这种零售型的业务，不可能到资本市场上。我们这里有统计专家李教授也在，它一定是通过一个很大资产组合，在这个资产组合里大数定律会起作用，风险的控制也不是说绝对不允许出现坏账，但是要把不良资产控制在一个合理的范围。所以，从国际的银行业务来看，像美国银行它就非常强调它是一个零售银行，发展零售业务。
我们中国的银行业曾经有一段时间，大家都叫嚷二八比，也就是说，最主要的收入，来自于在客户总数 20 ％的大企业，大项目。所以不管什么银行，大银行，股份制银行，城市商业银行，大家一拥而上，大家都去争大项目。但是实际上大项目贷款集中度很高，实际上风险非常大。特别现在比较大的问题是集团型企业，一个集团企业内部关联交易非常严重，一个集团企业一出问题，这个银行的不良资产马上会上去。
我们的研究也发现越是这些大型项目，越是与宏观经济环节联系紧密。从相关性研究我们也发现一些很有趣的现象。中国的股票市场，以前称之为政策市，就是系统性性风险的比重占总风险的比重非常高。美国的股票大概占 30% ，中国的股票要占到 50 ％。当时我们以为这是因为政策市，股票是炒出来的。但是后来我们又去研究债券，包括上海统一市场的债券，拿债券一分析，有类似的毛病，也是系统性风险占总风险的比重大。我们再研究银行贷款，结果发现银行贷款的现象也是这样的。这个就跟我们信贷资产组合的结构有非常密切的关系。如果在这样的情况下面，也就是说，你如果进行压力测试， GDP 增长率如果掉一个百分点的话，我们的银行的信贷资产组合风险敞口就会成倍增长，而且它的不良资产率也会提高。因为现在的股改以后的不良资产率是 5 ％以下，国际标准是 2 ％。如果不良资产率到 5 ％，那就非常可怕了。所以现在非常担心不良资产率反弹。
所以风险管理是一个很大的课题。但是风险管理住了，现在银行又出现其他问题了。现在银行出现的问题叫“流动性过剩”。严格的审批手续以后，贷款不敢轻易发了，好的贷款项目大家争，
竞争的非常激烈。现在存款增加，所有的银行都表现为存差。现在中国的老百姓只储蓄不敢消费。为什么美国老百姓敢消费？就是美国有好的社会保障。老了以后不工作了，吃饭医疗都有基本的保障，像加拿大这种国家这种保障就非常的好，现在有钱就敢花。所以我们的经济增长模式要转变，要由出口和政府主导投资转变成内需消费拉动，投资方式要由政府投资转变成民间的投资，这就首先要要老百姓敢花钱，这就需要金融创新。
现在金融创新，最后告诉大家一些金融创新当中遇到的困难，我们这里学界和业界的专家都在这，我们看一下怎么来解决这些问题。
比如说理财，现在的银行的说法就是说，我搞理财产品，实际上我是吃亏的。为什么呢？因为我现在存款利率是管制的，我不搞理财产品，你不还得把钱存进来吗？我搞理财产品，我就要给你更高的回报率，就意味着银行少赚钱。
第二个，去年国家开发银行和建设银行搞资产证券化的试点，资产证券化当年在七八十年代的时候，在美国几乎是拉动金融创新的火车头，但是现在中国的商业银行，如果做资产证券化，把优质的信贷资产，把它提前打包变成证券卖掉，变成现金，我本来流动性就过剩，商业银行根本就没有积极性，而且收益性会降低。这一类的问题，实际上是我们金融创新的困境，但是如果我们不做证券化，不发展资本市场，老百姓的钱没有地方去，只能存在银行，流动性还是过剩。这个问题就非常复杂。
我今天跟大家座谈，我抛砖引玉。
我把问题交给大家，我的观点不一定正确，但是我希望把自己的观点成为一个引子让大家讨论，谢谢大家！
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