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吴冲锋（上海交通大学管理学院副院长）：
去年的时候，我就已经发言，金融创新方法，作为创新方法有什么规定。开完会以后
，很多人跟我联系过，今天的话，我要从另外一个角度介绍。现在国内的话，说金融创新
，最多还是发生在银行。我这里搜集了很多银行，国内几乎所有银行的产品，我都搜集了
。产品分类，比如法国兴业银行也介绍了，这里按照不同的标的物样，有和货币挂钩的，
有和香港的利率挂钩的，然后和伦敦市场的利率挂钩的，有和澳元、美元挂钩的，荷兰的
水资源挂钩的，还有和基金挂钩，和指数挂钩。实际上银行的理财，已经非常多这种挂钩
，也就是说银行的创新功力还是很大的。反过来看资本市场，虽然最近这两年有变化，但
不是很多。
我针对最近很多人关注了两个话题，我做了 PPT ，这个 PPT 做得不是特别好，内容
比较多。我们要发展金融市场。但为什么我们的发展还是很慢？这就有很多问题，我们就从
这里面思考。大家知道，芝加哥也要推出中国指数，我的题目就可以看出来，叫《境外中国
金融产品创新对中国金融市场的影响》，包括香港、芝加哥，他们所做的市场交易当中，设计的和中国有关的这些产品，对我们现在国内的市场有没有影响？影响在哪里？我的主题就针对这个来写的。内容是非常多的，也有不少数据，但是我不会多展开，因为展开讲，可能要讲很长时间。
这里面有三个内容，一个是境外上市中国股指，主要是和股票指数有关的，主要是针对芝加哥和香港的指数。这里面分几个，首先我们观察，毕竟和中国概念有关，历史不够长。我考察了其他国家的经验，很多经验教训我们可以借鉴，考察了别人，然后做了一些实证的研究，有两个案例研究，然后还有实证的研究。第二个方面， NDF对我们国内人民币的暴涨有没有影响？第三个的话，我们的主题是金融创新，海外以前没有，新做的就是创新。什么叫创新？就是以前没有人做过的就是创新。上海建设国际金融中心有什么政策、经验教训可以借鉴的地方？主要是谈三个方面。
第一个问题是谈谈境外上市中国股指期货对内地证券市场的影响。我们先看看其他国家地区的经验教训，新加坡上市的台股期货和新加坡上市的日经指数期货。作为科学问题提出来的话，要上升到科学问题，主观上的话，要提出科学命题。主要归结为两个问题，一个是研究市场微观结构影响异地上市期货市场与本土市场实践的竞争格局，第二个是要看信息传播。这里有两个假说，一个是国际金融中心的，一个是国内偏好。信息从哪里传出去？中国的股票在新加坡上市，在芝加哥上市，如果它那里比我们快，它消化的比例比我们国内还要快。这就就叫国际金融中心假说，如果是中国反映得比较快，这就叫国内偏好假说。这个需要拿数据做统计检验。
微观结构的话，看起来有很多影响，但是里面人家做了很多的比较，我们就不展开了。我把人家总结的东西说一下，同一时区内的同一期货产品，后推出者一般处于竞争的不利地位。如果新加坡发人民币指数，我们人民币完成自由兑换的话，上海再发的话，一般情况下，先发有优势，后发有劣势。然后比较合约，实际上从很多市场上看起来，后发是有劣势的，但是怎么样规避劣势？主要是在合约设计，要牵涉到几个问题：一个是合约尽可能错开；一个是交易时间错开；交易费用错开，交易费用降低；持仓量变化、最小价格变化。也就是说先发是有优势，但也不是绝对的。后发的劣势，也可以达到和先发一样的优势。日经指数也是这样。
信息传播来说，现在来看的话，全世界这些主要的异地交易，一个国家到另外一个国家，总共里面大概有两页多一点，这些产品有异地交易的。一个产品在好多国家进行交易，有的不成功，不成功再谈时间。最后是公布时间，被其他有优势的市场吃掉了。有些是先发的，有些是后发的。
但总的来说，这里面余书炜有一个总结，异地上市，本地还还没有出指数来说，有什么影响？从全世界看，后面有一个统计的检验。从全世界来看的话，如果中国不同意开设的话，会有负面影响的。而同意开设的话，一般有正面影响。新加坡老早就说要开设，但是国内交易所不可能给它提供数据，所以没有，但是现在这次据说 9 月份价格已经要开出来了。
这是对这些事件影响的一些统计检验。
下面是在新加坡上市的台股，也是一样。新加坡先发的台股，和台湾后来发行的，基本上两个都很稳定，没有什么变化，也就是说后发者没有完全被人家吃掉。台股为了避免后发劣势，在制度上作了改革，马上交易量就上去了。
前面是案例研究，后面是实证研究。究竟 H 股指数的话，这个指数对国内的 H 股有没有真正的影响？大家很多人做股票，都好像感觉到香港股票变化有影响，但是从数据来看，基本上没有什么影响。
我们做的研究、检验，所有箭头之间都做了检验，个股和个股、指数和指数之间有没有关系？但总体来说，香港和我们不是同期的，我们在做国际之间检验的时候，一定要注意时间问题，时差。因为香港股市开得比我们晚。这就需要根据时差来做，高频数据可以完全截取同样的时间，日间数据的话，香港的收盘价只能对第二天的我们开盘有影响。同样，我们和伦敦的很多研究都有这种问题。
内地市场指数收益率对 H 股指数（香港）收益率有一定引导关系，有显著关系的不多。这是个股，刚才是指数和指数，我们做了一些价格之间的关系。就两个市场的波动，是不是有关系，来做一个检验，但是也大多数没有关系。
总体来看的话，两个市场不是特别影响，但是 NDF 股明显受到影响。然后我们做了高频数据，很奇怪的就是说，相对来说，比日间数据的影响要大一点。然后对深圳影响大，深圳离香港比较近，这可能和地源也有关系。
我们现在实际上完全一样的指数还没有。但是一些其他国家的经验教训，还有香港看出来的市场关系。如果人民币有变化的话，我相信香港会比我们影响大一点。人民币自由兑换以后，可以相互交割，相互之间的传达就会很明显。但现在的话，还不明显。
NDF 与远期结售汇我们做了一些实证的分析框架，也有一些案例。一月对一月，六月对六月，十月对十月，这是描述性的数据。最后的结果，很明显这是有影响的。香港的 6 、 12 月，影响国内的远期结售汇。什么是定价权？这里做了检验，不同期限的 NDF 的一些关系。同样可以看看韩国和台湾，也有， NDF 并不是我们大陆才有的。他们有一些进程，有一些变化，不同的变化最后对本国的远期结售汇是不一样的，跟东南亚金融危机都有关，这里就不展开了。 99 年，他们的历史，对我们都可以借鉴的。
第三个再简单介绍一下，金融创新与上海国际金融中心建设的关系。目前的话，尽管海外的创新对我们影响还不是很大， NDF 会有影响，但是指数影响不会很大。但是随着我们资本市场的开放，这个挑战是非常大的。
金融中心的建设包括三个方面：市场、机构与定价能力，这三个方面都与金融创新有关。
市场可以说上海总部成立以后，基本框架已经形成。金融交易所如果挂牌的话，上海金融市场的框架已经形成，即主要市场本身的框架。框架完成了，但是现在还缺内容，就是金融产品。所以我们现在框架完成以后，最主要的现在要鼓励创新，鼓励更多金融产品的创新。现在要鼓励创新，就要发挥先发优势。伦敦这个月开始，把铜的交易时间提前了一个小时，干什么？就是要完全引导中国市场。这就是要争取国际市场的真正定价权。 我们首先要有先发优势，能不能设计得更合理，使人家后发的优势都杜绝掉，使境外的后发优势很难有生存的空间。
这里是我提的一些建议。两个最重要的是
“ 贸易真实背景 ” ，要和它挂钩的话，很多企业就没有兴趣。我做过调查，还有一个杂志以前也做过调查，企业家经营的话，有多少人在汇率边的波动，利率波动环境情况下，做经营的计划？ 90 ％多企业的回信，没有站在完全的国外汇率波动的情况下来做。我们现在出口经营波动 10 ％是很多的，每个国家主要货币的波动都在 10 ％以上。如果放开，还有一个保证金变化，这两个变化，马上国内市场说不定就会盖到现在的，要不然的话，绝对被别人牵着鼻子走。
第二个是金融机构，金融机构是金融创新的主体，现在吸引很多的外资入驻。其实发展本地的更重要。我上一次谈过，在不久前也是有过一个提案，就是前两个月。应该鼓励本地企业，鼓励期货公司、证券公司资源整合，提高本地金融机构实力。
第三个是最关键的，也是整个的创新核心，也是金融市场的核心。市场有了，机构有了，并不等于金融中心就有了。金融中心的核心是定价能力。我说我们这次铁矿石谈判的话，最后还是跟着别人。为什么，因为我们现在虽然稀缺在这里，但是不敢还价，究竟价格在哪里，我们不知道。中国说绝不能接受 10 ％的返价。但是不知道哪里是合理的价格？那你只能跟着人家，你回来的时候，骂的人少一点。要不然你还价的话，你还了 10 ％或者 5 ％，但是回来的时候可能会骂你卖国贼。所以金融的定价一样，它是核心，是整个金融创新的基础。没有定价能力，你什么都没有。什么定价能力？你的价格要引导别人。铜也好、人民币汇率也好，如果你报价，人家会跟着，那就是你定价。
我在徐匡迪做上海市市长的时候，当时我对徐匡迪提出一个建议，我们应该拨款真正做金融研究，提高整个金融研究水平，提高定价能力、分析能力。我认为我们现在定价能力不行，应当把它作为一个金融文化来宣传。
简单介绍这些。谢谢！
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